图解PPP+ABS的操作流程

年12月26日，国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国家发改委和证监会首次联合发文力推PPP+ABS的创新融资模式，资产证券化由此成为PPP项目年的开台锣鼓。

PPP+ABS的基本条件

若以PPP项目贷款或金融租赁债权作为基础资产开展信贷资产证券化，则发起机构为商业银行或金融租赁公司，该类业务模式属于银行间信贷资产证券化业务，基础资产需符合信贷资产证券化业务一般性的“合格标准”，具体可参考后面的“国开行棚户区改造贷款资产证券化项目”案例。

若以PPP项目未来产生的收费收益权与/或财政补贴作为基础资产开展证券化，则可以发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划。下面以资产支持专项计划为例，介绍这种模式下PPP项目需要具备的基本条件（从资产支持票据和资产支持计划的法规来看，对于基础资产的要求基本相同，只是对于原始权益人（或发行人）的要求有些区别，但整体差异不大），主要包括以下两个方面：

（一）对原始权益人的基本要求

（1）原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位。

（2）原始权益人内部控制制度健全，具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。

（3）原始权益人最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，人民银行企业信息信用报告中无不良信用记录。

（4）原始权益人最近3年未发生过重大违法违规行为。

（二）对基础资产的基本要求

（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限（比如1年以上），且现金流历史记录良好，数据容易获得。

（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。

（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。

PPP+ABS的主要特点

PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化在基本原理和操作流程方面基本相同，主要区别在于基础资产的特点不同，以及资产证券化在项目产业链中的定位有所不同。PPP项目资产证券化的主要基础资产类型为收益权资产，资产证券化在PPP项目产业链中的作用如图3.2所示。

PPP项目资产证券化与一般资产证券化业务的主要差异如下：

（一）PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权相分离

PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是PPP模式的重要法规。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

因此，在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，实质上为PPP项目资产的收益权证券化。

（二）PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强

一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。

（三）PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长

目前国内资产证券化产品的期限绝大部分在7年以内（超过7年的资产证券化项目非常少）。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为10～30年，相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多，PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。

（四）PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大

PPP项目与一般的政府融资平台项目有很大不同，政府融资平台项目普遍含有政府信用和财政兜底，且资产抵质押要求高；而PPP项目属于项目融资范畴，对项目本身的偿债能力要求较高，主要特点包括现金流明确、资产抵押（股权、合同权利）、封闭运作等，政府不能对债务进行兜底。因此在PPP项目的资产证券化业务中，虽然地方政府可以采取政府付费模式（需履行严格的财政承受能力论证和财政预算程序）作为特定项目的还款来源之一，但地方政府或融资平台提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的难度较大。因此相比一般类型的资产证券化，PPP项目资产证券化需要弱化“政府信用兜底”，更







































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